FXCE Official
Moderator
-
FXCE Official
Bài viết được thành viên Huyền Trang thuộc FXCE Crypto biên tập từ tài liệu “ MakerDAO Valuation" của Mason Nystrom với mục đích cung cấp thông tin và phi lợi nhuận. Chúng tôi không khuyến nghị đầu tư và không chịu trách nhiệm cho các quyết định đầu tư liên quan đến nội dung bài dịch.
Giới Thiệu
Sự bùng nổ gần đây của DeFi (Decentralized Finance - Tài chính phi tập trung) và nhu cầu về stablecoin tăng vọt đã làm cho tổng nguồn cung stablecoin vượt mốc 100 tỷ USD. Mặc dù sự cần thiết của các stablecoin trong DeFi để giải quyết vấn đề thanh khoản và biến động giá đã trở nên rõ ràng, nhưng tính bền vững lâu dài của các stablecoin tập trung hiện đang là mối quan tâm hàng đầu. Sự không chắc chắn về các quy định pháp lý và việc dự trữ không rõ ràng đã thúc đẩy nhiều người dùng tìm kiếm các lựa chọn thay thế minh bạch hơn.
Trong bối cảnh đó, MakerDAO và stablecoin DAI của nó đã trở thành giao thức stablecoin phi tập trung thành công nhất cho đến nay, tổng nguồn cung của nó tăng 46 lần trong 12 tháng qua và tạo ra hơn 63 triệu USD thu nhập ròng kể từ đầu năm 2021.
Trong bài viết này, chúng ta sẽ thảo luận về giao thức Maker, một nền tảng cốt lõi của hạ tầng DeFi và các chỉ số đằng sau token quản trị MKR của nó.
Thông Tin Về Dự Án
Lược Sử MakerDAO
Được thành lập vào năm 2015, MakerDAO là một dự án stablecoin thế chấp vượt mức hoạt động trên blockchain Ethereum. MakerDAO được sinh ra từ nhận thức về tính biến động cao của tiền mã hóa khiến chúng không thật sự phù hợp để trở thành một phương tiện trao đổi. Sự phát triển của dự án ban đầu được dẫn dắt bởi Maker Foundation nhưng hiện được kiểm soát bởi một tổ chức tự trị phi tập trung (Decentralized Autonomous Organization - DAO).
Giao thức ra mắt chính thức vào năm 2017 với tên gọi là hệ thống Single-Collateral DAI (SAI) cho phép người dùng mint DAI bằng cách sử dụng ETH làm tài sản thế chấp. Trong cùng năm đó, Maker đã huy động được 12 triệu USD (tham khảo) thông qua việc bán token MKR cho Andreessen Horowitz, Polychain Capital và các công ty đầu tư mạo hiểm tập trung vào tiền mã hóa khác.
Sau khi ra mắt thành công Single Collateral DAI, Maker đã ra mắt hệ thống Multi-Collateral DAI hay MCD vào năm 2019, hệ thống này chấp nhận ngày càng nhiều loại tài sản thế chấp khác bên cạnh ETH.
Tổng nguồn cung của DAI đạt 100 triệu USD vào tháng 5 năm 2020, 7 tháng sau khi ra mắt MCD. Hơn một năm sau, vào tháng 6 năm 2021, tổng nguồn cung của DAI hiện đã vượt hơn 5 tỷ USD.
Mô Tả Dự Án
Maker Protocol cho phép người dùng phát hành DAI, một stablecoin được neo (pegped) với giá trị của đồng đô la Mỹ, bằng cách lock các tài sản thế chấp có giá trị lớn hơn trong vaults của hệ thống. Maker hiện hỗ trợ nhiều loại tài sản thế chấp bao gồm tài sản tiền mã hóa có tính biến động cao, stablecoin, tokens thanh khoản và tài sản vật lý.
DAI kết hợp những lợi thế của một loại tiền tệ biến động thấp với các thuộc tính chính của tiền mã hóa (không cần cấp phép, không biên giới, minh bạch, ngang hàng,...). DAI được tạo, hỗ trợ và giữ ổn định thông qua các tài sản thế chấp được gửi vào Maker Vaults trên Maker Protocol (ví dụ: ETH trị giá 1.000 USD được gửi vào vault làm tài sản thế chấp để phát hành 500 DAI). Điều này, cùng với khả năng điều chỉnh lãi suất, đảm bảo rằng giá trị của DAI luôn tương đương với một đô la Mỹ.
Khi DAI được phát hành, chủ sở hữu Vault sẽ nhận được khoản vay tương ứng với tài sản đảm bảo của họ, tương tự như bất kỳ hình thức cho vay thế chấp khác. Nếu giá trị tài sản thế chấp của vault giảm xuống dưới một ngưỡng cụ thể, vị thế người vay có thể bị giao thức Maker thanh lý để trả khoản nợ DAI chưa thanh toán. Người dùng sẽ bị tính phí phạt nếu bị thanh lý. Trong các trường hợp bình thường, chủ sở hữu vault trả lại khoản vay DAI ban đầu kèm theo lãi suất để lấy lại quyền kiểm soát tài sản thế chấp của họ.
Doanh thu của giao thức có được từ ba nguồn chính:
MKR là token quản trị của giao thức Maker. Nó cho phép những người nắm giữ nó bỏ phiếu về các thay đổi trong giao thức như tích hợp tài sản thế chấp, thay đổi thông số quản trị, phê duyệt ngân sách,...
Các token MKR cũng chịu trách nhiệm cấp vốn lại cho giao thức trong trường hợp thanh lý không bù lại đủ lượng DAI còn nợ. Trong trường hợp này, giao thức sẽ mint và bán đấu giá các token MKR, do đó làm loãng nguồn cung, để bù lỗ cho giao thức và đảm bảo khả năng thanh toán của hệ thống.
Nguồn thu được giao thức Maker tạo ra gián tiếp tích lũy cho các chủ sở hữu token. Hiện tại, dòng tiền được sử dụng cho ba mục đích chính là:
Ngoài nguồn cung 1.000.000 MKR ban đầu, khoảng 907.000 MRK vẫn đang được lưu hành. Chênh lệch được tính bằng khoảng 9.000 token MKR được mua lại và burn bởi giao thức và 84.000 token đã được trao cho DAO bởi Maker Foundation vào tháng 5 năm 2021 như một phần của quá trình giải thể (thông tin).
Các Nâng Cấp Và Sáng Kiến Gần Đây
Bên dưới là các cập nhật đáng chú ý gần đây của giao thức:
Cung Và Cầu Của DAI
Sau sự trỗi dậy của hệ sinh thái DeFi, các stablecoin như DAI đã có sự tăng trưởng vượt bậc với tư cách là nhân tố chính của hoạt động cho vay và giao dịch. Trong mười hai tháng qua, thị trường stablecoin tổng thể đã tăng từ 11 tỷ USD lên hơn 100 tỷ USD.
Tổng nguồn cung tăng gấp 10 lần so với cùng kỳ năm ngoái được thúc đẩy bởi dòng vốn duy trì vào nền kinh tế tiền mã hóa (crypto economy) cũng như khối lượng giao dịch ngày càng tăng trong DeFi. Sự phổ biến của stablecoin cũng có thể là do những phẩm chất vốn có của chúng - cung cấp cho các nhà đầu tư một nơi trú ẩn an toàn có độ biến động thấp trong khi vẫn giữ lại tất cả các thuộc tính chính của tiền mã hóa.
Maker đã tận dụng tốt đợt tăng trưởng này, làm tăng nguồn cung DAI vượt bậc của mình từ 127 triệu USD lên hơn 5 tỷ USD trong 12 tháng qua. DAI hiện chiếm 8.2% thị phần stablecoin trên Ethereum và khoảng 5% trên tổng thể. Nó là stablecoin lớn thứ tư tính theo vốn hóa thị trường.
Rủi ro pháp lý ngày càng gia tăng xung quanh việc phát hành và dự trữ stablecoin, đặc biệt là từ Liên minh Châu Âu, Mỹ và Trung Quốc, giúp DAI sở hữu lợi thế cạnh tranh mạnh mẽ so với các stablecoin tập trung lớn hơn. Các khoản dự trữ của MakerDAO có thể được kiểm toán theo chuỗi trong khi các dự án như USDC và USDT phải dựa vào các kiểm toán viên bên ngoài. Trong trường hợp của USDT, dự án gần đây đã bị giám sát rất nhiều do nguồn gốc và chất lượng tín dụng của các khoản dự trữ không được thừa nhận.
Cần phải đánh đổi rủi ro tập trung của tài sản thế chấp như stablecoin được hỗ trợ bởi tiền pháp định (fiat) để giảm thiểu rủi ro biến động của các tài sản tiền mã hóa như ETH. Cho đến nay, Maker đã chứng minh thông qua module thanh lý của mình rằng nó có khả năng phục hồi đáng kể trước sự biến động và do đó, đã lấy được lòng tin của người dùng.
Hiệu Suất Của Maker Cho Đến Nay
Nhu cầu cho vay và DAI đã thúc đẩy thu nhập ròng hàng tháng của Maker tăng vọt, trong đó sáu tháng đầu năm 2021 mang lại lợi nhuận hơn 63 triệu USD. Khi so sánh với sáu tháng cuối năm 2020, con số này tăng hơn 7 lần. Hiệu suất này có thể được chia nhỏ như sau:
Doanh thu cho vay, bắt nguồn từ lãi thu được từ các khoản cho vay, đạt trung bình khoảng 7.7 triệu USD hàng tháng trong nửa đầu năm 2021, tăng 13 lần so với nửa cuối năm 2020. Sự tăng trưởng này trực tiếp nhờ vào sự gia tăng khối lượng cho vay cũng như lãi suất cao hơn, đã tăng dần từ 2% vào cuối năm 2020 lên 5% vào tháng 4/ tháng 5 năm 2021 và hiện đang ở mức 2% (đối với ETH-A vault) do nhu cầu đòn bẩy của thị trường giảm. Doanh thu cho vay là nguồn thu nhập thường xuyên và ổn định nhất của Maker.
Doanh thu thanh lý, bắt nguồn từ các khoản tiền phạt đối với các vault thanh lý (13%), cũng đóng góp đáng kể vào hoạt động mạnh mẽ của Maker. Hưởng lợi từ sự biến động đáng kể của thị trường, doanh thu thanh lý hàng tháng tăng vọt lên 9.4 triệu USD vào tháng 5 năm 2021. Mặc dù có bản chất bất thường hơn, nhưng token MKR được hưởng lợi từ việc giảm giá trị tài sản thế chấp thông qua việc thu phí thanh lý (giả sử thanh lý có trật tự). Theo thời gian, điều này có nghĩa là các token MKR có thể có tương quan giá giảm thấp hơn so với thị trường tổng thể. Lưu ý rằng chúng ta kỳ vọng khối lượng thanh lý sẽ giảm theo thời gian khi các giải pháp quản lý khoản vay của bên thứ ba được cải thiện và tính biến động của tài sản thế chấp giảm.
Doanh thu giao dịch đề cập đến các khoản phí thu được từ Module ổn định giá của Maker. Module này đã chứng kiến sự gia tăng đáng kể vào tháng 5 và tháng 6 năm 2021 do nhu cầu về DAI tăng lên trong khi các khoản vay thế chấp tiền mã hóa giảm. Do đó, giao thức hiện đã chuyển đổi hơn 3 tỷ USD từ USDC để đáp ứng nhu cầu về DAI.
Do đó, DAI là một hệ thống năng động có thể điều chỉnh hỗ trợ tài sản thế chấp của mình cho phù hợp với điều kiện và nhu cầu thị trường. Khi thị trường tiền mã hóa mở rộng trong nửa đầu năm 2021, hệ thống đã tận dụng nhu cầu đòn bẩy và hỗ trợ dự trữ chủ yếu bằng các khoản vay ETH. Sau sự sụt giảm từ mức cao nhất gần đây nhất, hệ thống đã điều chỉnh nguồn dự trữ của mình thông qua dòng tiền ổn định để duy trì và tiếp tục tăng nguồn cung của DAI. Tính linh hoạt và khả năng phục hồi này là điểm mạnh cốt lõi của giao thức và đại diện cho các đặc điểm khác biệt của DAI so với các stablecoin khác.
Phương Pháp Định Giá
Khi giao thức Maker tạo ra các dòng tiền dương, tích lũy cho người nắm giữ MKR thông qua bộ đệm thặng dư và cơ chế mua và burn, có thể định giá token bằng cách sử dụng cả phân tích dòng tiền chiết khấu (discounted cash flow analysis) và phân tích so sánh.
Phân Tích Dòng Tiền Chiết Khấu
Phân tích DCF dựa trên sự tăng trưởng dự kiến trong 10 năm của giao thức. Trong định giá, chúng tôi xem xét loạt giá trị khả thi trong điều kiện phát triển, điều kiện cơ sở và điều kiện sụt giảm.
Tỷ lệ chiết khấu (discount rate) được sử dụng cho các dòng tiền từ năm 2021 đến năm 2030 được đặt ở mức 25%, dựa trên nhận định của chúng tôi về rủi ro và sự phát triển của giao thức cho đến nay. Để thận trọng, mô hình của chúng tôi giả định giá trị hiện tại gấp 10 dự báo dòng tiền tự do năm 2031, thấp hơn một chút so với các ngân hàng truyền thống.
Phân tích DCF của chúng tôi được xây dựng dựa trên các giả định sau:
Tỷ Lệ Tăng Trưởng Nguồn Cung Của DAI
Sự tăng trưởng trong tổng nguồn cung của DAI có tác động đáng kể đến việc định giá vì nó trực tiếp thúc đẩy tổng thu lãi (chiếm hơn 80% thu nhập dự kiến) và ảnh hưởng gián tiếp đến doanh thu thanh lý. Lưu ý rằng trong 12 tháng qua, nguồn cung DAI đã tăng hơn 4.500%. Tất cả các kịch bản đều giả định nguồn cung DAI trung bình năm 2021 là 4 tỷ.
Để cung cấp thêm góc nhìn, Circle - công ty phát hành USDC đã dự báo trong bài thuyết trình với nhà đầu tư mới nhất vào tháng 7 năm 2021 rằng tổng nguồn cung USDC sẽ lần lượt đạt 84 tỷ USD và 194 tỷ USD vào cuối năm 2022 và 2023 (Tỷ lệ tăng trưởng hàng năm kép - Compound annual growth rate (CAGR) là 136% trong hai năm tới).
Dưới đây là mô tả trực quan về sự tăng trưởng dự kiến của DAI theo các kịch bản khác nhau:
Doanh Thu Lãi
Để tính đến tỷ lệ DAI không được hỗ trợ bởi các khoản vay (được tạo ra từ PSM), chúng tôi đã giả định rằng 55% tổng nguồn cung DAI đại diện cơ sở cho vay.
Trên cơ sở này, chúng tôi đã áp dụng hằng số APR ở mức 3% cho tất cả các kịch bản; mức này thấp hơn tỷ lệ trung bình trên giao thức trong những tháng hoạt động gần đây là khoảng 4%.
Doanh Thu Thanh Lý
Về thanh lý, chúng tôi đã giả định rằng một phần trăm tổng nguồn cung DAI trung bình sẽ được thanh lý và do đó phải chịu phí phạt 13%. Tỷ lệ phần trăm này được đặt ở mức 4% và dự kiến sẽ giảm tuyến tính xuống 2% trong giai đoạn dự báo.
Lưu ý rằng trong 12 tháng qua, tổng lượng DAI thanh lý chiếm khoảng 6.7% nguồn cung trung bình hàng tháng.
Doanh Thu Giao Dịch
Để giải thích cho PSM, chúng tôi đã giả định rằng khối lượng PSM tăng cùng tốc độ với tổng nguồn cung DAI trung bình. Cơ sở cho năm 2021 là 3.3 tỷ khối lượng. Các khoản phí thu được lấy ở mức 0.1% khối lượng dự báo. Giả định này dẫn đến dòng doanh thu này chiếm 5% doanh thu cho vay. Trong lịch sử, con số này vào khoảng 7%.
Các Chi Phí
Chúng tôi đã giả định rằng chi phí thanh lý sẽ chiếm 7.5% doanh thu thanh lý. Lưu ý rằng mặc dù gần đây sự biến động giá tăng đột biến dẫn đến nhiều sự kiện thanh lý đáng kể, nhưng chi phí thanh lý vẫn gần như không có.
Đối với chi phí cho lực lượng lao động, chúng tôi đã giả định rằng con số sẽ chiếm 20% doanh thu vào năm 2021 và giảm tuyến tính xuống còn 15% vào năm 2031 khi giao thức mở rộng và hoàn thiện.
Tóm Tắt Các Giả Định
Dưới đây là bảng tóm tắt các giả định chính được sử dụng trong phân tích DCF:
Phân Tích So Sánh
Circle, tổ chức phát hành stablecoin USDC, đã công bố vào đầu tháng 7 năm 2020 ý định phát hành công khai thông qua Special Purpose Acquisition Company hay SPAC (Công ty mua lại mục đích đặc biệt). Sử dụng bản cáo bạch (prospectus) của nhà đầu tư, chúng tôi có thể nhận định các dự báo tài chính hỗ trợ cho mức định giá 4.5 tỷ USD của công ty.
Do đó, chúng tôi đã thực hiện phân tích so sánh dự báo giai đoạn 2021-2023 cho cả Circle và Maker (sử dụng kịch bản cơ sở của chúng tôi).
Từ bảng trên, chúng ta thấy rằng mặc dù Circle dự báo doanh thu cao hơn, nhưng lợi nhuận kém hơn đáng kể so với MakerDAO. Thật vậy, vì Maker vận hành một cách phi tập trung, nó có thể giảm thiểu chi phí chung và phí tổn so với Circle. Hơn nữa, trong khi Circle dựa vào nguồn dự trữ “tiền mặt” để hỗ trợ cho stablecoin của mình, thì Maker vận hành dịch vụ cho vay để hỗ trợ DAI, dẫn đến lợi nhuận cao hơn rõ rệt trên cơ sở nguồn cung thấp hơn.
Về định giá, Maker giao dịch dưới mức Circle mặc định với hệ số EV/R dự đoán cho năm 2021 đến 2022 cũng như hệ số EV/EBITDA dự đoán cho năm 2023, điều này cho thấy rằng Maker có thể bị định giá thấp hơn so với các đối thủ ngang hàng.
Lưu ý rằng về nguồn cung stablecoin, kịch bản cơ sở của chúng tôi mặc định rằng DAI tăng 4.5 lần trong giai đoạn 2021-2023. Circle dự đoán rằng tổng nguồn cung USDC sẽ tăng 5.5 lần trong cùng thời kỳ đó, điều này hỗ trợ cho giả định này.
Định Giá Token MKR
Kết Quả Dòng Tiền Chiết Khấu
Dưới đây là kết quả từ phân tích DCF cho từng tình huống trong số ba tình huống phía trên:
Chúng tôi định giá MKR dựa trên kết quả có trọng số xác suất (probability-weighted) của các tình huống khác nhau. Chúng tôi đã ấn định các trọng số lần lượt là 30%, 40% và 20% trong các kịch bản cơ sở, tăng và giảm. 10% còn lại đã được chỉ định cho một kịch bản có tính đột biến, một trong số đó là MKR trở nên vô giá trị do lỗi smart contract nghiêm trọng hoặc các khoản lỗ thanh lý không thể thu hồi. Theo chúng tôi, tỷ trọng này là thận trọng.
Theo mô hình DCF của chúng tôi, giá trị hợp lý của MKR là 6.808 USD cho mỗi token.
Các Kết Quả So Sánh
Áp dụng hệ số EV/R của Circle cho kịch bản cơ sở Maker của chúng tôi, chúng tôi định giá MKR dao động từ $ 2.217 đến $ 3.886 cho mỗi token. Khi thẩm định giá trị bằng hệ số EV/EBITDA dự đoán cho năm 2023, chúng tôi định giá 20.524 USD cho mỗi token.
Lộ Trình
Sau đây là một số sáng kiến và cập nhật quan trọng sắp tới sẽ được triển khai cho giao thức:
Maker cạnh tranh trên cả thị trường stablecoin và cho vay thế chấp.
Như đã đề cập phía trên, DAI đã có thể đạt được mức tăng đáng kể về thị phần trong 12 tháng qua so với các đối thủ tập trung (centralized rivals) của mình. Chúng tôi tin rằng xu hướng này sẽ tiếp tục duy trì trong tương lai. DAI sở hữu một lợi thế cạnh tranh mạnh mẽ do tính chất phi tập trung, lưu trữ minh bạch và ngày càng nổi bật trong hệ sinh thái DeFi. Rủi ro về các quy định pháp lý và tính minh bạch của các loại tiền ổn định được hỗ trợ bởi fiat và độ tin cậy thấp của các loại tiền ổn định theo thuật toán có thể làm tăng thêm lợi thế cạnh tranh của DAI theo thời gian.
DAI cũng có khả năng tạo ra một loại tiền tệ có độ biến động thấp được hỗ trợ bởi tài sản thực (tài sản tiền mã hóa, tài sản vật lý,...). Trong dài hạn, DAI có thể tách khỏi USD và được gắn với một rổ hàng hóa cụ thể.
Về khoản vay, Maker cung cấp lãi suất tính phí cố định hơn so với các đối thủ cạnh tranh có lãi suất thay đổi như Aave hoặc Compound. Hơn nữa, Maker được hưởng lợi từ các giao thức cho vay lãi suất thay đổi miễn là tỷ lệ thay đổi của chúng cao hơn phí ổn định của Maker. Những người tham gia thị trường có thể vay từ Maker và cho vay với lãi suất cao hơn với khả năng đóng khoản vay bất kỳ lúc nào nếu giá trị tài sản thế chấp của họ giảm.
Các Rủi Ro
Vì chủ sở hữu token MKR chịu trách nhiệm cấp vốn lại cho giao thức trong trường hợp việc thanh lý không bù lại đủ DAI, chủ sở hữu MKR đang hỗ trợ một mức độ rủi ro tín dụng (credit risk) nhất định. Tại thời điểm viết bài này, bộ đệm thặng dư của Maker (48 triệu USD) đang hoạt động như một biện pháp giảm thiểu áp lực trong các tài sản thế chấp hàng đầu, USDC, ETH và BTC, lần lượt là 3.3 tỷ USD, 1.6 tỷ USD và 230 triệu USD.
Chủ sở hữu token MKR cũng phải chịu rủi ro đối tác (counterparty risks) thông qua việc cho phép dùng USDC và tài sản vật lý làm tài sản thế chấp, mặc dù hiện tại, mức độ tiếp xúc với tài sản vật lý vẫn ở mức tối thiểu.
Sự phụ thuộc ngày càng tăng của DAI vào USDC tạo ra rủi ro về pháp lý và danh sách đen (blacklisting) đáng kể với Maker vì Circle có thể đưa một phần vốn từ danh sách đen vào các vault USDC của Maker. Điều này cũng làm nổi bật một tình trạng khó khăn cụ thể mà Maker đã nhận thấy là nhu cầu về DAI hiện đang vượt xa nhu cầu cho vay. Chúng tôi tin rằng việc phụ thuộc vào USDC là một bước lùi tạm thời cần thiết cho Maker vì việc áp dụng DAI rộng rãi hơn vẫn là điều tối quan trọng đối với sự thành công chung của giao thức. Chúng tôi lưu ý rằng cộng đồng hiện đang nghiên cứu các giải pháp thay thế để giải quyết vấn đề này, chẳng hạn như nghiên cứu token thanh khoản Uniswap V3 mới.
Maker cũng phải chịu các rủi ro về phát triển giao thức và công nghệ, điều mà chúng tôi đã tính đến trong định giá DCF của mình. Chúng tôi tin rằng những rủi ro này khá thấp khi xem xét việc thực hiện các cuộc kiểm toán smart contract bên ngoài và nhóm phát triển cốt lõi có uy tín.
Do các thay đổi giao thức dựa trên DAO, người sở hữu MKR phải chịu các rủi ro liên quan đến quản trị. Mặc dù một số cơ chế an toàn đã được tích hợp sẵn để giảm thiểu các tấn công dựa trên quản trị (governance attack vectors) tiềm ẩn, chúng tôi cho rằng quy trình quản trị có thể được cải thiện và sắp xếp hợp lý để giảm thiểu rủi ro quản trị. Đặc biệt, DAO thường xuyên vật lộn với tỷ lệ tham gia của chủ sở hữu token thấp trên các phiếu bầu. Điều này có thể hạn chế khả năng của Maker trong việc phản ứng nhanh chóng với sự thay đổi của thị trường và gây ra rủi ro bảo mật, trong đó những kẻ tấn công có thể mượn MKR để bỏ các phiếu bầu không thuận lợi. DAO hiện đang làm việc trên một hệ thống ủy quyền bỏ phiếu được cải tiến để giúp chống lại vấn đề này.
Kết Luận
Maker đã tự đặt mình vào vị thế của một ứng cử viên hàng đầu trong cả thị trường stablecoin và cho vay, hai phân khúc cơ bản của hệ sinh thái DeFi đang phát triển. Điều này đã cho phép Maker mở rộng quy mô và tạo ra thu nhập ròng hơn 72 triệu USD cho các chủ sở hữu token trong mười hai tháng qua. Được hỗ trợ bởi nhóm phát triển mạnh mẽ, cộng đồng và cơ sở người dùng ngày càng tăng, chúng tôi nhận thấy Maker đã sẵn sàng để tiếp tục phát triển trong những năm tới. Tuy nhiên, để đạt được mức định giá đề xuất Maker sẽ phải phải vượt qua những thách thức như thu hẹp khoảng cách giữa nhu cầu DAI và cho vay thông qua các giải pháp sáng tạo như tài sản vật lý. Chúng tôi mong muốn được thấy nguồn cung trên thị trường của DAI tiếp tục tăng và token MKR được burn.
Tham gia thảo luận về Cryptocurrency tại nhóm FXCE Crypto.
Sự bùng nổ gần đây của DeFi (Decentralized Finance - Tài chính phi tập trung) và nhu cầu về stablecoin tăng vọt đã làm cho tổng nguồn cung stablecoin vượt mốc 100 tỷ USD. Mặc dù sự cần thiết của các stablecoin trong DeFi để giải quyết vấn đề thanh khoản và biến động giá đã trở nên rõ ràng, nhưng tính bền vững lâu dài của các stablecoin tập trung hiện đang là mối quan tâm hàng đầu. Sự không chắc chắn về các quy định pháp lý và việc dự trữ không rõ ràng đã thúc đẩy nhiều người dùng tìm kiếm các lựa chọn thay thế minh bạch hơn.
Trong bối cảnh đó, MakerDAO và stablecoin DAI của nó đã trở thành giao thức stablecoin phi tập trung thành công nhất cho đến nay, tổng nguồn cung của nó tăng 46 lần trong 12 tháng qua và tạo ra hơn 63 triệu USD thu nhập ròng kể từ đầu năm 2021.
Trong bài viết này, chúng ta sẽ thảo luận về giao thức Maker, một nền tảng cốt lõi của hạ tầng DeFi và các chỉ số đằng sau token quản trị MKR của nó.
Thông Tin Về Dự Án
Lược Sử MakerDAO
Được thành lập vào năm 2015, MakerDAO là một dự án stablecoin thế chấp vượt mức hoạt động trên blockchain Ethereum. MakerDAO được sinh ra từ nhận thức về tính biến động cao của tiền mã hóa khiến chúng không thật sự phù hợp để trở thành một phương tiện trao đổi. Sự phát triển của dự án ban đầu được dẫn dắt bởi Maker Foundation nhưng hiện được kiểm soát bởi một tổ chức tự trị phi tập trung (Decentralized Autonomous Organization - DAO).
Giao thức ra mắt chính thức vào năm 2017 với tên gọi là hệ thống Single-Collateral DAI (SAI) cho phép người dùng mint DAI bằng cách sử dụng ETH làm tài sản thế chấp. Trong cùng năm đó, Maker đã huy động được 12 triệu USD (tham khảo) thông qua việc bán token MKR cho Andreessen Horowitz, Polychain Capital và các công ty đầu tư mạo hiểm tập trung vào tiền mã hóa khác.
Sau khi ra mắt thành công Single Collateral DAI, Maker đã ra mắt hệ thống Multi-Collateral DAI hay MCD vào năm 2019, hệ thống này chấp nhận ngày càng nhiều loại tài sản thế chấp khác bên cạnh ETH.
Tổng nguồn cung của DAI đạt 100 triệu USD vào tháng 5 năm 2020, 7 tháng sau khi ra mắt MCD. Hơn một năm sau, vào tháng 6 năm 2021, tổng nguồn cung của DAI hiện đã vượt hơn 5 tỷ USD.
Mô Tả Dự Án
Maker Protocol cho phép người dùng phát hành DAI, một stablecoin được neo (pegped) với giá trị của đồng đô la Mỹ, bằng cách lock các tài sản thế chấp có giá trị lớn hơn trong vaults của hệ thống. Maker hiện hỗ trợ nhiều loại tài sản thế chấp bao gồm tài sản tiền mã hóa có tính biến động cao, stablecoin, tokens thanh khoản và tài sản vật lý.
DAI kết hợp những lợi thế của một loại tiền tệ biến động thấp với các thuộc tính chính của tiền mã hóa (không cần cấp phép, không biên giới, minh bạch, ngang hàng,...). DAI được tạo, hỗ trợ và giữ ổn định thông qua các tài sản thế chấp được gửi vào Maker Vaults trên Maker Protocol (ví dụ: ETH trị giá 1.000 USD được gửi vào vault làm tài sản thế chấp để phát hành 500 DAI). Điều này, cùng với khả năng điều chỉnh lãi suất, đảm bảo rằng giá trị của DAI luôn tương đương với một đô la Mỹ.
Khi DAI được phát hành, chủ sở hữu Vault sẽ nhận được khoản vay tương ứng với tài sản đảm bảo của họ, tương tự như bất kỳ hình thức cho vay thế chấp khác. Nếu giá trị tài sản thế chấp của vault giảm xuống dưới một ngưỡng cụ thể, vị thế người vay có thể bị giao thức Maker thanh lý để trả khoản nợ DAI chưa thanh toán. Người dùng sẽ bị tính phí phạt nếu bị thanh lý. Trong các trường hợp bình thường, chủ sở hữu vault trả lại khoản vay DAI ban đầu kèm theo lãi suất để lấy lại quyền kiểm soát tài sản thế chấp của họ.
Doanh thu của giao thức có được từ ba nguồn chính:
- Lãi suất thu được từ các khoản vay thế chấp vượt mức
- Nguồn thu từ các phí phạt trong vaults thanh lý
- Phí giao dịch Stablecoin từ Price Stability Module hay PSM (Module ổn định giá). Lưu ý, PSM cho phép người dùng hoán đổi các stablecoin khác lấy DAI với tỷ lệ cố định (bao gồm phí 0.1%). Mục đích chính của nó là hỗ trợ giữ tỷ giá của DAI với đồng đô la. Hơn nữa, nó cho phép Maker điều chỉnh cấu trúc tài sản thế chấp của họ tùy thuộc vào nhu cầu của thị trường đối với các dịch vụ cho vay.
MKR là token quản trị của giao thức Maker. Nó cho phép những người nắm giữ nó bỏ phiếu về các thay đổi trong giao thức như tích hợp tài sản thế chấp, thay đổi thông số quản trị, phê duyệt ngân sách,...
Các token MKR cũng chịu trách nhiệm cấp vốn lại cho giao thức trong trường hợp thanh lý không bù lại đủ lượng DAI còn nợ. Trong trường hợp này, giao thức sẽ mint và bán đấu giá các token MKR, do đó làm loãng nguồn cung, để bù lỗ cho giao thức và đảm bảo khả năng thanh toán của hệ thống.
Nguồn thu được giao thức Maker tạo ra gián tiếp tích lũy cho các chủ sở hữu token. Hiện tại, dòng tiền được sử dụng cho ba mục đích chính là:
- Chi trả chi phí phát triển và hoạt động của giao thức
- Xây dựng vùng đệm an toàn để bù đắp tổn thất thanh lý tiềm ẩn (bộ đệm thặng dư - surplus buffer)
- Mua và burn các token MKR không còn lưu hành
Ngoài nguồn cung 1.000.000 MKR ban đầu, khoảng 907.000 MRK vẫn đang được lưu hành. Chênh lệch được tính bằng khoảng 9.000 token MKR được mua lại và burn bởi giao thức và 84.000 token đã được trao cho DAO bởi Maker Foundation vào tháng 5 năm 2021 như một phần của quá trình giải thể (thông tin).
Các Nâng Cấp Và Sáng Kiến Gần Đây
Bên dưới là các cập nhật đáng chú ý gần đây của giao thức:
- Sự giải thể của Maker Foundation: Maker Foundation là tổ chức chịu trách nhiệm về phần lớn sự phát triển của giao thức Maker cho đến nay, vào tháng 5 năm 2021 họ thông báo đã đẩy nhanh việc giải thể (tham khảo) bằng cách chuyển dần trách nhiệm phát triển và quản trị sang DAO. Tính đến cuối tháng 7, việc giải thể và chuyển đổi cơ bản đã hoàn thành.
- Các tài sản vật lý: Vào tháng 4 năm 2021, Maker bắt đầu phát hành các khoản vay dựa trên các tài sản vật lý thông qua sự giới thiệu của New Silver (tham khảo), một nhà cung cấp dịch vụ cho vay dành cho các nhà đầu tư bất động sản. Cầu nối (bridge) giữa thế giới tài chính truyền thống và phi tập trung này đại diện cho một cột mốc quan trọng đối với Maker và DeFi nói chung. Nhờ hậu thuẫn mạnh mẽ từ cộng đồng, RWA Backed Lending đề ra một cơ hội tăng trưởng hàng nghìn tỷ USD cho Maker, điều này cũng sẽ góp phần làm tăng việc phân tán rủi ro tài sản thế chấp đối với các tài sản không liên quan đến tiền mã hóa.
- Thanh lý 2.0: Các sự kiện của Black Thursday (tham khảo) vào tháng 3 năm 2020, đã dẫn đến 5.67 triệu DAI không được thế chấp, Maker đã thực hiện một số cải tiến đối với hệ thống thanh lý của mình. Ngoài cổng thanh lý, Maker đã phát hành module thanh lý 2.0 (tham khảo) mới của mình vào nửa đầu năm 2021. Hệ thống này đã tự chứng minh nó cực kỳ hiệu quả trong việc giảm thiểu tổn thất. Vào ngày 19 tháng 5 năm 2021, khi ETH giảm 45% giá trị, hệ thống đã giải quyết khoản nợ 41 triệu USD thông qua 177 phiên đấu giá - tạo ra 5.1 triệu USD phí thanh lý trong khi chỉ phải chịu hai khoản lỗ thanh lý với tổng giá trị 12 nghìn USD.
Cung Và Cầu Của DAI
Sau sự trỗi dậy của hệ sinh thái DeFi, các stablecoin như DAI đã có sự tăng trưởng vượt bậc với tư cách là nhân tố chính của hoạt động cho vay và giao dịch. Trong mười hai tháng qua, thị trường stablecoin tổng thể đã tăng từ 11 tỷ USD lên hơn 100 tỷ USD.
Tổng nguồn cung tăng gấp 10 lần so với cùng kỳ năm ngoái được thúc đẩy bởi dòng vốn duy trì vào nền kinh tế tiền mã hóa (crypto economy) cũng như khối lượng giao dịch ngày càng tăng trong DeFi. Sự phổ biến của stablecoin cũng có thể là do những phẩm chất vốn có của chúng - cung cấp cho các nhà đầu tư một nơi trú ẩn an toàn có độ biến động thấp trong khi vẫn giữ lại tất cả các thuộc tính chính của tiền mã hóa.
Maker đã tận dụng tốt đợt tăng trưởng này, làm tăng nguồn cung DAI vượt bậc của mình từ 127 triệu USD lên hơn 5 tỷ USD trong 12 tháng qua. DAI hiện chiếm 8.2% thị phần stablecoin trên Ethereum và khoảng 5% trên tổng thể. Nó là stablecoin lớn thứ tư tính theo vốn hóa thị trường.
Rủi ro pháp lý ngày càng gia tăng xung quanh việc phát hành và dự trữ stablecoin, đặc biệt là từ Liên minh Châu Âu, Mỹ và Trung Quốc, giúp DAI sở hữu lợi thế cạnh tranh mạnh mẽ so với các stablecoin tập trung lớn hơn. Các khoản dự trữ của MakerDAO có thể được kiểm toán theo chuỗi trong khi các dự án như USDC và USDT phải dựa vào các kiểm toán viên bên ngoài. Trong trường hợp của USDT, dự án gần đây đã bị giám sát rất nhiều do nguồn gốc và chất lượng tín dụng của các khoản dự trữ không được thừa nhận.
Cần phải đánh đổi rủi ro tập trung của tài sản thế chấp như stablecoin được hỗ trợ bởi tiền pháp định (fiat) để giảm thiểu rủi ro biến động của các tài sản tiền mã hóa như ETH. Cho đến nay, Maker đã chứng minh thông qua module thanh lý của mình rằng nó có khả năng phục hồi đáng kể trước sự biến động và do đó, đã lấy được lòng tin của người dùng.
Hiệu Suất Của Maker Cho Đến Nay
Nhu cầu cho vay và DAI đã thúc đẩy thu nhập ròng hàng tháng của Maker tăng vọt, trong đó sáu tháng đầu năm 2021 mang lại lợi nhuận hơn 63 triệu USD. Khi so sánh với sáu tháng cuối năm 2020, con số này tăng hơn 7 lần. Hiệu suất này có thể được chia nhỏ như sau:
Doanh thu cho vay, bắt nguồn từ lãi thu được từ các khoản cho vay, đạt trung bình khoảng 7.7 triệu USD hàng tháng trong nửa đầu năm 2021, tăng 13 lần so với nửa cuối năm 2020. Sự tăng trưởng này trực tiếp nhờ vào sự gia tăng khối lượng cho vay cũng như lãi suất cao hơn, đã tăng dần từ 2% vào cuối năm 2020 lên 5% vào tháng 4/ tháng 5 năm 2021 và hiện đang ở mức 2% (đối với ETH-A vault) do nhu cầu đòn bẩy của thị trường giảm. Doanh thu cho vay là nguồn thu nhập thường xuyên và ổn định nhất của Maker.
Doanh thu thanh lý, bắt nguồn từ các khoản tiền phạt đối với các vault thanh lý (13%), cũng đóng góp đáng kể vào hoạt động mạnh mẽ của Maker. Hưởng lợi từ sự biến động đáng kể của thị trường, doanh thu thanh lý hàng tháng tăng vọt lên 9.4 triệu USD vào tháng 5 năm 2021. Mặc dù có bản chất bất thường hơn, nhưng token MKR được hưởng lợi từ việc giảm giá trị tài sản thế chấp thông qua việc thu phí thanh lý (giả sử thanh lý có trật tự). Theo thời gian, điều này có nghĩa là các token MKR có thể có tương quan giá giảm thấp hơn so với thị trường tổng thể. Lưu ý rằng chúng ta kỳ vọng khối lượng thanh lý sẽ giảm theo thời gian khi các giải pháp quản lý khoản vay của bên thứ ba được cải thiện và tính biến động của tài sản thế chấp giảm.
Doanh thu giao dịch đề cập đến các khoản phí thu được từ Module ổn định giá của Maker. Module này đã chứng kiến sự gia tăng đáng kể vào tháng 5 và tháng 6 năm 2021 do nhu cầu về DAI tăng lên trong khi các khoản vay thế chấp tiền mã hóa giảm. Do đó, giao thức hiện đã chuyển đổi hơn 3 tỷ USD từ USDC để đáp ứng nhu cầu về DAI.
Do đó, DAI là một hệ thống năng động có thể điều chỉnh hỗ trợ tài sản thế chấp của mình cho phù hợp với điều kiện và nhu cầu thị trường. Khi thị trường tiền mã hóa mở rộng trong nửa đầu năm 2021, hệ thống đã tận dụng nhu cầu đòn bẩy và hỗ trợ dự trữ chủ yếu bằng các khoản vay ETH. Sau sự sụt giảm từ mức cao nhất gần đây nhất, hệ thống đã điều chỉnh nguồn dự trữ của mình thông qua dòng tiền ổn định để duy trì và tiếp tục tăng nguồn cung của DAI. Tính linh hoạt và khả năng phục hồi này là điểm mạnh cốt lõi của giao thức và đại diện cho các đặc điểm khác biệt của DAI so với các stablecoin khác.
Phương Pháp Định Giá
Khi giao thức Maker tạo ra các dòng tiền dương, tích lũy cho người nắm giữ MKR thông qua bộ đệm thặng dư và cơ chế mua và burn, có thể định giá token bằng cách sử dụng cả phân tích dòng tiền chiết khấu (discounted cash flow analysis) và phân tích so sánh.
Phân Tích Dòng Tiền Chiết Khấu
Phân tích DCF dựa trên sự tăng trưởng dự kiến trong 10 năm của giao thức. Trong định giá, chúng tôi xem xét loạt giá trị khả thi trong điều kiện phát triển, điều kiện cơ sở và điều kiện sụt giảm.
Tỷ lệ chiết khấu (discount rate) được sử dụng cho các dòng tiền từ năm 2021 đến năm 2030 được đặt ở mức 25%, dựa trên nhận định của chúng tôi về rủi ro và sự phát triển của giao thức cho đến nay. Để thận trọng, mô hình của chúng tôi giả định giá trị hiện tại gấp 10 dự báo dòng tiền tự do năm 2031, thấp hơn một chút so với các ngân hàng truyền thống.
Phân tích DCF của chúng tôi được xây dựng dựa trên các giả định sau:
Tỷ Lệ Tăng Trưởng Nguồn Cung Của DAI
Sự tăng trưởng trong tổng nguồn cung của DAI có tác động đáng kể đến việc định giá vì nó trực tiếp thúc đẩy tổng thu lãi (chiếm hơn 80% thu nhập dự kiến) và ảnh hưởng gián tiếp đến doanh thu thanh lý. Lưu ý rằng trong 12 tháng qua, nguồn cung DAI đã tăng hơn 4.500%. Tất cả các kịch bản đều giả định nguồn cung DAI trung bình năm 2021 là 4 tỷ.
- Điều kiện sụt giảm: Nguồn cung tăng với tốc độ hàng năm giảm từ 50% xuống 5% để đạt 42 tỷ USD vào cuối năm 2031. Tương tự như một ngân hàng quy mô nhỏ ở Mỹ. Kịch bản này mô tả sự chậm lại đáng kể trong sự phát triển của hệ sinh thái tiền mã hóa và/hoặc Maker sụt giảm thị phần so với các đối thủ cạnh tranh.
- Điều kiện cơ sở: Nguồn cung tăng với tốc độ hàng năm giảm từ 125% xuống 10%. Điều này sẽ đưa tổng nguồn cung của DAI lên 183 tỷ USD vào năm 2031, tương tự như một ngân hàng quy mô trung bình ở Mỹ. Kịch bản này giả định sự phát triển không ngừng của DeFi cùng với việc Maker tiếp tục giành được thị phần so với các đối thủ của mình.
- Trường hợp tăng (Bull case): Nguồn cung tăng với tốc độ hàng năm giảm từ 175% xuống 10%, đưa tổng nguồn cung của DAI năm 2031 lên 359 tỷ USD. Tương ứng như một ngân hàng quy mô lớn ở Mỹ. Để có thể thực hiện được kịch bản này, Maker sẽ cần tận dụng sự mở rộng đáng kể của nền kinh tế tiền mã hóa cũng như tham gia vào các nhóm tài sản vật lý có quy mô lớn và/hoặc tiền kỹ thuật số của ngân hàng trung ương.
Để cung cấp thêm góc nhìn, Circle - công ty phát hành USDC đã dự báo trong bài thuyết trình với nhà đầu tư mới nhất vào tháng 7 năm 2021 rằng tổng nguồn cung USDC sẽ lần lượt đạt 84 tỷ USD và 194 tỷ USD vào cuối năm 2022 và 2023 (Tỷ lệ tăng trưởng hàng năm kép - Compound annual growth rate (CAGR) là 136% trong hai năm tới).
Dưới đây là mô tả trực quan về sự tăng trưởng dự kiến của DAI theo các kịch bản khác nhau:
Doanh Thu Lãi
Để tính đến tỷ lệ DAI không được hỗ trợ bởi các khoản vay (được tạo ra từ PSM), chúng tôi đã giả định rằng 55% tổng nguồn cung DAI đại diện cơ sở cho vay.
Trên cơ sở này, chúng tôi đã áp dụng hằng số APR ở mức 3% cho tất cả các kịch bản; mức này thấp hơn tỷ lệ trung bình trên giao thức trong những tháng hoạt động gần đây là khoảng 4%.
Doanh Thu Thanh Lý
Về thanh lý, chúng tôi đã giả định rằng một phần trăm tổng nguồn cung DAI trung bình sẽ được thanh lý và do đó phải chịu phí phạt 13%. Tỷ lệ phần trăm này được đặt ở mức 4% và dự kiến sẽ giảm tuyến tính xuống 2% trong giai đoạn dự báo.
Lưu ý rằng trong 12 tháng qua, tổng lượng DAI thanh lý chiếm khoảng 6.7% nguồn cung trung bình hàng tháng.
Doanh Thu Giao Dịch
Để giải thích cho PSM, chúng tôi đã giả định rằng khối lượng PSM tăng cùng tốc độ với tổng nguồn cung DAI trung bình. Cơ sở cho năm 2021 là 3.3 tỷ khối lượng. Các khoản phí thu được lấy ở mức 0.1% khối lượng dự báo. Giả định này dẫn đến dòng doanh thu này chiếm 5% doanh thu cho vay. Trong lịch sử, con số này vào khoảng 7%.
Các Chi Phí
Chúng tôi đã giả định rằng chi phí thanh lý sẽ chiếm 7.5% doanh thu thanh lý. Lưu ý rằng mặc dù gần đây sự biến động giá tăng đột biến dẫn đến nhiều sự kiện thanh lý đáng kể, nhưng chi phí thanh lý vẫn gần như không có.
Đối với chi phí cho lực lượng lao động, chúng tôi đã giả định rằng con số sẽ chiếm 20% doanh thu vào năm 2021 và giảm tuyến tính xuống còn 15% vào năm 2031 khi giao thức mở rộng và hoàn thiện.
Tóm Tắt Các Giả Định
Dưới đây là bảng tóm tắt các giả định chính được sử dụng trong phân tích DCF:
Phân Tích So Sánh
Circle, tổ chức phát hành stablecoin USDC, đã công bố vào đầu tháng 7 năm 2020 ý định phát hành công khai thông qua Special Purpose Acquisition Company hay SPAC (Công ty mua lại mục đích đặc biệt). Sử dụng bản cáo bạch (prospectus) của nhà đầu tư, chúng tôi có thể nhận định các dự báo tài chính hỗ trợ cho mức định giá 4.5 tỷ USD của công ty.
Do đó, chúng tôi đã thực hiện phân tích so sánh dự báo giai đoạn 2021-2023 cho cả Circle và Maker (sử dụng kịch bản cơ sở của chúng tôi).
Từ bảng trên, chúng ta thấy rằng mặc dù Circle dự báo doanh thu cao hơn, nhưng lợi nhuận kém hơn đáng kể so với MakerDAO. Thật vậy, vì Maker vận hành một cách phi tập trung, nó có thể giảm thiểu chi phí chung và phí tổn so với Circle. Hơn nữa, trong khi Circle dựa vào nguồn dự trữ “tiền mặt” để hỗ trợ cho stablecoin của mình, thì Maker vận hành dịch vụ cho vay để hỗ trợ DAI, dẫn đến lợi nhuận cao hơn rõ rệt trên cơ sở nguồn cung thấp hơn.
Về định giá, Maker giao dịch dưới mức Circle mặc định với hệ số EV/R dự đoán cho năm 2021 đến 2022 cũng như hệ số EV/EBITDA dự đoán cho năm 2023, điều này cho thấy rằng Maker có thể bị định giá thấp hơn so với các đối thủ ngang hàng.
Lưu ý rằng về nguồn cung stablecoin, kịch bản cơ sở của chúng tôi mặc định rằng DAI tăng 4.5 lần trong giai đoạn 2021-2023. Circle dự đoán rằng tổng nguồn cung USDC sẽ tăng 5.5 lần trong cùng thời kỳ đó, điều này hỗ trợ cho giả định này.
Định Giá Token MKR
Kết Quả Dòng Tiền Chiết Khấu
Dưới đây là kết quả từ phân tích DCF cho từng tình huống trong số ba tình huống phía trên:
Chúng tôi định giá MKR dựa trên kết quả có trọng số xác suất (probability-weighted) của các tình huống khác nhau. Chúng tôi đã ấn định các trọng số lần lượt là 30%, 40% và 20% trong các kịch bản cơ sở, tăng và giảm. 10% còn lại đã được chỉ định cho một kịch bản có tính đột biến, một trong số đó là MKR trở nên vô giá trị do lỗi smart contract nghiêm trọng hoặc các khoản lỗ thanh lý không thể thu hồi. Theo chúng tôi, tỷ trọng này là thận trọng.
Theo mô hình DCF của chúng tôi, giá trị hợp lý của MKR là 6.808 USD cho mỗi token.
Các Kết Quả So Sánh
Áp dụng hệ số EV/R của Circle cho kịch bản cơ sở Maker của chúng tôi, chúng tôi định giá MKR dao động từ $ 2.217 đến $ 3.886 cho mỗi token. Khi thẩm định giá trị bằng hệ số EV/EBITDA dự đoán cho năm 2023, chúng tôi định giá 20.524 USD cho mỗi token.
Sau đây là một số sáng kiến và cập nhật quan trọng sắp tới sẽ được triển khai cho giao thức:
- Triển khai Flash Mint Module: Sau cuộc bỏ phiếu được thông qua vào ngày 1 tháng 7 năm 2021 (tham khảo), Maker Protocol đã kích hoạt Flash Mint Module. Module này sẽ cho phép người dùng rút tới 500 triệu DAI với điều kiện duy nhất là khoản vay phải được hoàn trả trong cùng một giao dịch và kèm với một khoản phí (hiện tại là 0.05%). Điều này sẽ cho phép bất kỳ ai cũng có thể khai thác các cơ hội kiếm tiền từ chênh lệch giá trong không gian DeFi mà không cần phải cam kết vốn trả trước và tạo thành một dòng doanh thu mới cho giao thức.
- Chiến lược Multichain: Cộng đồng đang làm việc để phát triển chiến lược mutlichain của Maker (tham khảo) với nỗ lực đảm bảo rằng giao thức vẫn có liên quan trên nhiều chuỗi. Hơn nữa, các nhà phát triển đang làm việc trên một cầu nối Optimism DAI sẽ cho phép rút tiền nhanh chóng từ Optimism L2 rollup. Chiến lược được dự kiến triển khai toàn bộ vào Quý 3/Quý 4 năm 2021.
- Aave D3M: Maker đang giới thiệu Maker Direct Deposit Dai Module (D3M) hợp tác với nhóm Aave. Module này sẽ cho phép mint DAI trên Aave để thúc đẩy tăng tỷ lệ vay tối đa cho DAI trên nền tảng cho vay đó. Cuối cùng, điều này làm tăng hiệu suất sử dụng vốn của MakerDAO, tăng nguồn cung và biến DAI trở thành lựa chọn chính cho những người vay stablecoin trên Aave.
Maker cạnh tranh trên cả thị trường stablecoin và cho vay thế chấp.
Như đã đề cập phía trên, DAI đã có thể đạt được mức tăng đáng kể về thị phần trong 12 tháng qua so với các đối thủ tập trung (centralized rivals) của mình. Chúng tôi tin rằng xu hướng này sẽ tiếp tục duy trì trong tương lai. DAI sở hữu một lợi thế cạnh tranh mạnh mẽ do tính chất phi tập trung, lưu trữ minh bạch và ngày càng nổi bật trong hệ sinh thái DeFi. Rủi ro về các quy định pháp lý và tính minh bạch của các loại tiền ổn định được hỗ trợ bởi fiat và độ tin cậy thấp của các loại tiền ổn định theo thuật toán có thể làm tăng thêm lợi thế cạnh tranh của DAI theo thời gian.
DAI cũng có khả năng tạo ra một loại tiền tệ có độ biến động thấp được hỗ trợ bởi tài sản thực (tài sản tiền mã hóa, tài sản vật lý,...). Trong dài hạn, DAI có thể tách khỏi USD và được gắn với một rổ hàng hóa cụ thể.
Về khoản vay, Maker cung cấp lãi suất tính phí cố định hơn so với các đối thủ cạnh tranh có lãi suất thay đổi như Aave hoặc Compound. Hơn nữa, Maker được hưởng lợi từ các giao thức cho vay lãi suất thay đổi miễn là tỷ lệ thay đổi của chúng cao hơn phí ổn định của Maker. Những người tham gia thị trường có thể vay từ Maker và cho vay với lãi suất cao hơn với khả năng đóng khoản vay bất kỳ lúc nào nếu giá trị tài sản thế chấp của họ giảm.
Các Rủi Ro
Vì chủ sở hữu token MKR chịu trách nhiệm cấp vốn lại cho giao thức trong trường hợp việc thanh lý không bù lại đủ DAI, chủ sở hữu MKR đang hỗ trợ một mức độ rủi ro tín dụng (credit risk) nhất định. Tại thời điểm viết bài này, bộ đệm thặng dư của Maker (48 triệu USD) đang hoạt động như một biện pháp giảm thiểu áp lực trong các tài sản thế chấp hàng đầu, USDC, ETH và BTC, lần lượt là 3.3 tỷ USD, 1.6 tỷ USD và 230 triệu USD.
Chủ sở hữu token MKR cũng phải chịu rủi ro đối tác (counterparty risks) thông qua việc cho phép dùng USDC và tài sản vật lý làm tài sản thế chấp, mặc dù hiện tại, mức độ tiếp xúc với tài sản vật lý vẫn ở mức tối thiểu.
Sự phụ thuộc ngày càng tăng của DAI vào USDC tạo ra rủi ro về pháp lý và danh sách đen (blacklisting) đáng kể với Maker vì Circle có thể đưa một phần vốn từ danh sách đen vào các vault USDC của Maker. Điều này cũng làm nổi bật một tình trạng khó khăn cụ thể mà Maker đã nhận thấy là nhu cầu về DAI hiện đang vượt xa nhu cầu cho vay. Chúng tôi tin rằng việc phụ thuộc vào USDC là một bước lùi tạm thời cần thiết cho Maker vì việc áp dụng DAI rộng rãi hơn vẫn là điều tối quan trọng đối với sự thành công chung của giao thức. Chúng tôi lưu ý rằng cộng đồng hiện đang nghiên cứu các giải pháp thay thế để giải quyết vấn đề này, chẳng hạn như nghiên cứu token thanh khoản Uniswap V3 mới.
Maker cũng phải chịu các rủi ro về phát triển giao thức và công nghệ, điều mà chúng tôi đã tính đến trong định giá DCF của mình. Chúng tôi tin rằng những rủi ro này khá thấp khi xem xét việc thực hiện các cuộc kiểm toán smart contract bên ngoài và nhóm phát triển cốt lõi có uy tín.
Do các thay đổi giao thức dựa trên DAO, người sở hữu MKR phải chịu các rủi ro liên quan đến quản trị. Mặc dù một số cơ chế an toàn đã được tích hợp sẵn để giảm thiểu các tấn công dựa trên quản trị (governance attack vectors) tiềm ẩn, chúng tôi cho rằng quy trình quản trị có thể được cải thiện và sắp xếp hợp lý để giảm thiểu rủi ro quản trị. Đặc biệt, DAO thường xuyên vật lộn với tỷ lệ tham gia của chủ sở hữu token thấp trên các phiếu bầu. Điều này có thể hạn chế khả năng của Maker trong việc phản ứng nhanh chóng với sự thay đổi của thị trường và gây ra rủi ro bảo mật, trong đó những kẻ tấn công có thể mượn MKR để bỏ các phiếu bầu không thuận lợi. DAO hiện đang làm việc trên một hệ thống ủy quyền bỏ phiếu được cải tiến để giúp chống lại vấn đề này.
Kết Luận
Maker đã tự đặt mình vào vị thế của một ứng cử viên hàng đầu trong cả thị trường stablecoin và cho vay, hai phân khúc cơ bản của hệ sinh thái DeFi đang phát triển. Điều này đã cho phép Maker mở rộng quy mô và tạo ra thu nhập ròng hơn 72 triệu USD cho các chủ sở hữu token trong mười hai tháng qua. Được hỗ trợ bởi nhóm phát triển mạnh mẽ, cộng đồng và cơ sở người dùng ngày càng tăng, chúng tôi nhận thấy Maker đã sẵn sàng để tiếp tục phát triển trong những năm tới. Tuy nhiên, để đạt được mức định giá đề xuất Maker sẽ phải phải vượt qua những thách thức như thu hẹp khoảng cách giữa nhu cầu DAI và cho vay thông qua các giải pháp sáng tạo như tài sản vật lý. Chúng tôi mong muốn được thấy nguồn cung trên thị trường của DAI tiếp tục tăng và token MKR được burn.
Tham gia thảo luận về Cryptocurrency tại nhóm FXCE Crypto.
